2011-12-15

       

輕工製造：成本下行盈利有望反彈  

 

　□東方證券

　

　2012年上半年投資的主線是成本下行，在各項原材料成本同比大幅下滑的背景下，我們認為有定價權，產品售價不會隨著成本大幅下滑的公司有望在2012年上半年毛利率上升，同時實現業績同比的大幅增長。由此，我們認為2012年選擇上市公司的標準為：公司採購原料成本下滑；公司產品有一定定價權，價格粘性；需求穩定，不會隨著經濟波動大幅走低。

 

　據此，我們將我們覆蓋的企業分為三類，強定價權企業（特種紙、區分度高的玩具、品牌家具和煙草相關企業）、弱定價權企業（印刷包裝和衛生紙企業）和無定價權企業（造紙企業，大宗建材型企業），這類企業在遇到成本下降階段的經營結果有很大的不同。

 

　輕工行業經營壓力或減輕　我們認為行業中大部分均面臨和2009年相似的背景，即原材料價格下滑，本幣升值同時，出口有一定幅度下滑。

 

　從數據看，2011年和2009年有很多相似。我們以木漿和ABS工程塑料為例，2009年上半年均價均比2008年同期有30%-40%的跌幅，而2011年下半年和上半年均價相比也有10%左右跌幅。如果按照最新11月初的價格比對，下滑幅度超過30%。同時，本幣在2008年、2011年均有一定程度升值，升值幅度也都超過3.5%，這些也構成了成本下降的要件。

 

　大部分企業也會面臨出口需求下滑的問題，這也和2009年頗為相近，2009年上半年製造業總體出口按金額計算達到32%的水平，而根據最新110屆廣交會成交情況看，110屆廣交會出口成交379億美元。在歐洲深陷債務危機、世界經濟複蘇曲折的背景下，本屆會議分別比上一屆同期增長1%和3%，但6個月以內的中短單占訂單總數八成以上。歐美地區成交量出現銳減，分別下降19%和24%。也可以預見到未來出口需求將大幅下行。

 

　盡管成本下滑、外需不暢等因素與2009年大體相似，但2012年上半年我們仍預期到有不少情況將與2009年發生變化，如原材料下跌的幅度不如2009年劇烈，同時人工和能源成本上行也是2009年沒有觀察到的。和2009年比較，金融海嘯使得各項大宗原材料價格大幅下滑，2009年的企業面臨極端低的成本，而當前盡管成本有下滑，卻沒有當時那麼劇烈。

 

　我們還看到勞動力成本和能源成本均較2009年有大幅度上行，特別是勞動力價格，從我們草根調研的情況看，2011年的用工成本基本均較2010年上行達到20%，能源價格，如電價等預期2012年會有一定程度的上調。

 

　盡管一方面原材料價格下滑，另一方面，人工等其他成本上升，但總體看，勞動力成本在製造業企業中占比仍較小。大部分資本密集型輕工企業，如造紙人工成本僅為2%，其他勞動力密集型輕工企業，如玩具等人工成本不超過10%。而原材料成本基本都在60%-70%之間，因此，我們認為輕工行業2012年經營壓力總體上有望大幅減輕。

 

　成本下行或觸發業績反彈　預計2012年原材料成本較前期均有一定幅度的下行，這會導致企業成本逐級下降。因此我們推薦的公司或者行業必定是能夠在下游客戶這裡有一定定價權的企業。這類企業要麼具備技術優勢，要麼有市場壁壘，使得企業產品價格不降，或者滯後于成本的下滑，從而帶來毛利率的提升。

 

　以下我們從量化的角度，試圖從成本下滑的幅度中推測2012年盈利反彈情況，我們最為關注的毛利率指標。如果企業有一定定價能力，則成本下滑將帶來更快的盈利提升。從2009年上半年情況看，大部分有定價權的公司毛利率均有一定幅度的反彈。

　據此，我們以2009年的歷史為基準，預計毛利率的反彈幅度。其中，樂觀假設以最新的成本價格為基準，假定2012年上半年成本基本不變。而中性假設以2011年下半年的均價為基準，認為2012年成本會探底小幅回升。此外，考慮到人工和能源成本的上漲，我們認為2012年樂觀情形下，人工成本繼續上漲15%，能源價格穩定；而中性情景下，人工成本上漲20%，能源提價5%。

 

　我們認為樂觀假設有一定的現實基礎，從目前木漿等大宗產品的庫存看，木漿全球庫存維持在38天左右的高位，且一季度一般是淡季，我們認為木漿價格短期很難大幅反彈。

 

　我們測算，如果按照樂觀假設，預計2012年上半年毛利率反彈較高為中順潔柔、勁嘉股份、凱恩股份、永新股份、上海綠新、姚記撲克等公司。而採用薄膜等為原材料，與原油價格相關的企業，毛利率反彈幅度較採用木漿為原材料的企業更少。綜合來看，推薦凱恩股份（買入），預計2011-2012年EPS為0.69元、0.92元；推薦星輝車模（買入），預計2011-2012年EPS為0.58元、0.85元；推薦永新股份（買入），預計2011-2012年EPS為0.80元、1.03元；推薦紫江企業（買入），預計2011-2012年EPS為0.48元、0.54元；推薦美克股份（買入），預計2011-2012年EPS為0.31元、0.47元，推薦索菲亞（買入），預計2011-2012年EPS為1.30元、1.79元。